企业理财师培训教材十-资产证券化产品及其交易研究电子版

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内容提要
本报告通过考察资产证券化产品及其交易在欧美国家的发展情
况, 归纳和总结资产证券化产品的主要特征和交易要求，在此基础
上，分析中国资产证券化发展的有利因素和面临的障碍,并提出相关
的政策建议。
1．资产证券化产品由证券化结构、信用增级、现金流分配和管
理、信用等级评估等要素构成。破产隔离和真实销售是资产转让中的
核心环节。信用评级主要考察三大类型的风险：结构性风险、法律风
险和信用支持机制风险。在评估风险结构的框架中，信用评级机构针
对证券化产品所设定的评估参数主要有两大类：标的资产类和SPV结
构类。 信用评级的方法主要有统计方法和单个资产 （asset-by-asset）
分析法。
2．欧美国家的资产证券化产品交易主要是在交易所外的固定收
益证券交易平台（系统）上进行的。近年来固定收益证券交易平台的
主要发展特点是： （1）多家交易系统并存，行业整合频繁； （2）交易

系统采取发行竞价、 价格配对、 经纪人交易等多种交易服务形式。 （3）
大多数交易系统利用Internet作为网络平台。
4． 资产证券化产品的信息披露主要通过发行人和信用评级机构
两个渠道进行。信息披露的形式主要是： （1）发行人向投资者和信用
评级机构发布的定期报告； （2）信用评级机构根据资产证券化发行人
（SPV）结构、标的资产、行业和宏观经济情况对资产证券化产品的
信用评级报告。

5．中国资产证券化实践面临着四个方面的有利因素： （1）离岸
资产证券化产品提供了成功的经验。 （2）应收款、房地产贷款、银行
贷款等拥有相当稳定、 可预测现金流的资产正在成为资产证券化实践
的基础，为资产证券化提供合适的标的资产。 （3）2000 年以后，信
托业的发展和创新是资产证券化实践的催化剂， 也是资产证券化实践
突破现有法律制度限制的重要途径。 在以信托产品为形式的资产证券
化实践中， 信托公司通过发行收益凭证突破信托法所规定的信托合同
不超过200份的发行限制， 为资产证券化产品的推广和交易创造了条
件。 （4）资产证券化实践的发展重点主要在房地产抵押贷款、不良资
产的处理和基础设施等行业。

目录

一、 导言.1
二、 海外资产证券化产品的发展和特征分析.2
（一） 产品的分类和基本结构.2
（二） SPV结构的选择和特性5
（三） 信用增级与信用评级.8
（四） 现金流机制.12
三、 资产证券化产品的交易和信息披露.16
（一） 资产证券化产品流动性的理论研究.16
（二） 资产证券化产品交易平台和流动性分析.17
（三） 资产证券化产品信息披露的特点和要求.20
四、 中国资产证券化发展环境分析.21
（一） 资产证券化发展的有利条件.22
（二） 资产证券化发展中有待解决的问题.24
五、 推进我国资产证券化发展的建议.29
（一） 完善法律制度.29
（二） 建立中央优先权益登记系统.30
（三） 建立资产证券化产品的交易服务平台.32
（四） 选择适合提供交易服务的证券化产品.35
附录41
附录 1 资产证券化的原理41
附录 2 抵押债务权益(CDO).44

（一） 资产负债表CDO.44
（二） 套利CDO 49
附录 3 房屋抵押贷款证券（MBS）.55
（一） MBS 的种类和现金流分析.56
（二） MBS 的价格和收益率60
附录4 美国 MBS 日交易占 MBS 存量比例62
附录5 中国资产证券化实践回顾62
附录 6 中国华融资产管理公司的不良资产处理案例分析64
附录７ 建立资产证券化产品交易市场的基本要求.65
附录８ NASD Trace 系统的主要数据字段66

一、 导言
中国的资产证券化实践在过去十多年里经历了徘徊、间续发展
的过程。近年来，中国资本市场上尽管还没有出现实质意义上的资产
证券化操作，但各方面都密切关注着这一广阔市场，纷纷推出资产证
券化方案和产品构想。最引人注目的是在信托产品创新、房地产抵押
贷款证券化、不良资产的证券化处理等领域的准备和开拓工作。本研
究报告试图回答的问题是，在经过多年的准备和尝试后，中国资产证
券化实践正面临的是怎样的发展环境？有利于发展的因素有那些？
实质性障碍在那里？作为市场组织者， 证券交易所如何为证券化产品
提供交易服务？
本课题的难点在于在中国尚未有严格意义上的境内资产证券化
产品；资产证券化发展所需的法律制度在中国有待齐全。所以，研究

二、海外资产证券化产品的发展和特征分析
资产证券化自六、七十年代以来迅速发展。2000年世界总发行
两量达到3500亿美元。在美国，资产证券化市场上占主导地位的房
地产贷款支持证券(MBS)从九十年代到本世纪初迅猛发展。 从1990年
到2002年底，发行量的年平均增长率达到43.7%，MBS市场已成为仅
次于联邦债市的第二大市场，2002年底的余额为3.16万亿美元。在
欧洲，1986、1987两年发行的资产支持证券(ABS)总量仅为17亿美
元，到1996年达到300亿，1998年466亿美元，2002年达到679亿
欧元。2002年欧美ABS的存量为1万5千4百亿美元1
。
澳大利亚被认为世界上第二大 ABS/MBS 活跃市场，2000 年的年
发行量超过 300 亿澳元。在亚洲地区，资产证券化于 1995 年兴起，
之后在香港、日本、韩国、等地区迅速发展。据标准普尔最近估计，
今后几年内该地区的市场潜力将以25％的速度增长。