2018年:民企违约潮始末

起因:融资条件收紧,基本面、股权质押与信用风险共振2015-2016年流动性宽松期间,多数企业加杠杆开展并购、市值管理、多元化业务等,2018年偿债高峰到来并恰逢金融去杠杆,这是当年信用违约潮发生的重要历史背景。

2015、2016年,融资政策较为宽松,市场流动性充裕,股票所谓的市值管理盛行,融资门槛和成本双低,企业债券发行规模大幅增加,大量中低等级民企进入债券市场发行债券。尤其在那两年,诸多企业都面临主业低迷的情况,谋求通过融资进行多元化突围。企业债券发行期限多在3年及以下,其中含投资者回售权的3+2年公司债规模较大,在2018年陆续进入行权期,增加了企业的偿债压力。而2018年开始,金融供给侧改革进一步深化,资管新规过渡期临近,很多产品无法确定能否继续存续,去杠杆进入深水区,影子银行融资渠道收窄。上述这些因素构成了本次违约潮的重要背景。

股票质押风险高企,大股东股权冻结等负面事件大量发生,随着股市暴跌股权质押风险传导至债券市场,成为违约潮的重要催化剂。2018年A股市场表现不佳,上证指数全年下跌24.59%。部分上市公司大股东此前进行了大规模的股票质押,随着质押品价值大幅下跌,股票质押风险暴露,其中民企问题尤其严重。截至2018年12月底,大股东股权质押比例90%以上的上市公司中,民企的数量高达412家(占比83.8%),表明部分民企上市公司及大股东陷入严峻的流动性危机。

由此,2018年新增大股东股权冻结的公司数量创历史新高,股权冻结作为严重的负面事件,对企业再融资和偿债能力将造成显著的不利影响,是信用违约潮的催化剂。引爆信用违约、压死骆驼的最后一根稻草是融资环境收紧,民企受到非对称影响,再融资渠道断裂。2017年起金融严监管持续加码,针对委托贷款、银信合作等业务的监管规定,理财新规等持续出台,市场融资环境整体收紧。以非标为例,2018年起委托贷款、信托贷款新增规模基本为负值,企业非标融资滚续难度大幅增加。同时,在金融去杠杆过程中,民企由于对影子银行融资较为依赖,受到非对称影响较大,再融资渠道断裂,2018年起债券净融资规模断崖式下降。一方面企业面临偿债高峰,另一方面企业再融资渠道断裂,自身造血能力又十分有限,从而部分企业流动性枯竭发生信用违约。

信用违约发生后,投资者风险偏好迅速下降,反过来再次加大企业融资难度,恶性循环开始出现。在金融去杠杆过程中,投资者原本就有降低风险偏好趋势;债券信用违约的持续发生加剧了投资者的风险厌恶情绪,高风险企业债券收益率大幅上升,企业拥有的担保品价值贬值,再融资难度增加。由此,点状的信用违约进一步发展为违约潮。

经过:史上最大的信用债违约潮,民企为主角2018年债券违约数量和规模创下历史新高,违约常态化成为了信用债市场的新格局,违约主体以民企为主角。

2018年信用违约潮来势汹涌、违约只数和规模都创下中国债市的新高。2018年新增债券违约主体40个,而2014-2017年全年新增违约主体分别为5、25、25、9个;以首次债券违约时,发债主体债券余额计算,2018年新增违约规模1417.6亿元,显著超过2014-2017年新增违约规模之和915.0亿元。2018年民企是违约的主角,违约率由2017年的1.83%大幅攀升至5.34%,显著高于总体违约率0.84%与国企违约率0.02%。

违约率攀升也使得市场对民企的风险厌恶程度加深。在偿债高峰到来与再融资渠道收紧的双重夹击中,民企债券再融资能力受限、股票质押风险频发,流动性危机更严重,是民企成为信用违约潮主角的主要原因。对投资者而言,民企违约率大幅提升带来声誉损害、实质性投资损失和估值波动,也加剧了投资者对民企的风险厌恶。

应对:成立纾困基金化解股权质押问题,加大信贷投放维持市场稳定流动性层面,针对民企融资渠道断裂、信用风险高企的症结,中央及地方出台了诸多政策,力图将流动性精准滴灌至民企。

仅2018年下半年就出台了21个主题为民企纾困的重要政策(包括重要领导人讲话),总书记多次讲话表达高度重视,国务院、人民银行、财政部、发改委、上海市委等多个中央部门和地方政府纷纷出台相关政策。信贷政策上,信贷政策投放支持政策包括央行增加再贷款和再贴现额度、商业银行加大民企信贷投放力度等。央行2018年两次增加再贷款和再贴现额度,共3000亿元支持小微和民营企业融资,此外央行还创设TMLF、扩大MLF担保品范围支持民企融资。商业银行信贷投放方面,2018年11月银保监会郭树清主席首提民营企业新增贷款“一二五”目标,即在新增的公司类贷款中,大型银行对民营企业的贷款不低于1/3,中小型银行不低于2/3,争取三年以后,银行业对民营企业的贷款占新增公司类贷款的比例不低于50%。

监管政策层面,“资管新规”打补丁,引导市场预期,缓解市场悲观情绪。2018年7月20日,《商业银行理财业务监督管理办法》、《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》颁布,规定一方面明确了公募产品进行非标债权投资的许可,另一方面,放开老产品投资新资产。资管新规“打补丁”避免了规模压缩下给实体企业带来的流动性压力,降低信用违约爆发的可能性。并且,设立纾困基金缓解民企股权质押风险,同时地方配套政策限制券商强制平仓,股市和债市风险共振下央行放松货币政策救市。截至2018年底,纾困基金宣告成立规模接近6700亿元,尽管纾困基金实际投放规模不大,但有效缓解了市场对于民企上市公司流动性的担忧,配合地方政府指导券商禁止强平爆仓质押券,股权质押风险没有进一步演化。

最终,股市和债市风险共振叠加中美贸易摩擦倒逼货币政策放松。2018年央行4次降准释放资金3.65万亿元2019年央行5次降准释放资金2.7万亿元,强力的刺激政策叠加中美贸易战趋于缓和,风险偏好回升,2019年1季度起A股市场回暖,沪深指数大幅上涨带动质押股份价值回升,民企股权质押风险得到了显著改善。客观来看,通过民企纾困计划、新增MLF抵押物、推出CDS、稳住股市等多种方式逐步平息。但上述政策手段效果均一般,缓解了短期痛感、延缓问题暴露的时间。

结局:大量企业违约出清,弱资质民企融资难,信用市场分层信用违约频率持续高位,弱资质企业市场出清,弱资质民企融资问题仍未解决。

尽管股权质押风险随股市回暖得到化解,信用债市场违约常态化已成事实。2019年全年新增违约主体39个,新增违约规模1652.5亿元,违约频率和违约规模持续处于高位,其中民企违约数量和违约规模占比分别为82.1%和70.8%。从融资端来看,宽信用对民企传导仍有阻塞,民企债券融资难度仍然很大,各等级主体2019年债券净融资均为负,AAA、AA+、AA民企主体分别为-758.6、1298.5、-878.8亿元,市场化出清后存量民企融资仍未得到显著的信用修复。

信用市场定价逻辑发生转变,信用利差分层成为常态。高低等级民企信用利差分化,龙头民企利差趋稳,而AA+、AA评级的民企信用利差快速攀升至历史高位,且仍存在上升趋势。随着违约主体逐渐增多,投资者避险情绪浓厚,高等级信用债交易出现一定的拥挤。过去下沉资质博刚兑的策略逐渐被主流市场抛弃,市场对民企的信用定价也更加理性,信用分层现象明显,弱资质民企已成为投机级债券。


 

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